Mercredi 11 septembre 2019

Points experts

 

Focus Or & Mines – Un air de « déjà vu » en 2008/2010 ? - Arnaud du Plessis - 04/09

L’été a été torride pour l’or et les mines aurifères ! Les cours du métal jaune sont revenus sur leur niveau d’avril 2013 ($1555/oz) avant de consolider quelque peu, terminant le mois d’août en hausse significative de presque 7% ($). L’incertitude pesant sur les marchés est à son comble, rythmée notamment par les tweets de D. Trump relatifs à la guerre commerciale sino-américaine, et par les tribulations de B. Johnson quant au Brexit, dont l’issue se rapproche à grands pas. Il n’en fallait pas plus pour soutenir la thématique de l’or et des mines qui, plus que jamais, a offert aux investisseurs un outil de dé-corrélation/diversification pour leurs portefeuilles.
La tendance haussière demeure toujours d’actualité, et l’objectif moyen-terme défini par les chartistes à ~$1700/oz, avec un point intermédiaire à ~$1585/oz (61.8% de la baisse 2011/2015 : $1921/$1046/oz). Notons au passage le dépassement du retracement (50% = ~$1485/oz) de la baisse 2011/2015 ($1921/$1046/oz) et de la résistance à $1522/$1527/oz (point bas décembre 2011 et mai 2012). Pas de remise en cause de cette tendance, ni de ces objectifs tant que $1435/$1440/oz servira de soutien au marché. A suivre…

A l’image des mois précédents, la progression des cours de l’or a été observée dans un contexte de dollar US fort, au plus haut depuis mai 2017 contre les principales devises (Dollar index). Si ces deux marchés sont inversement corrélés dans 2/3 des cas, soulignons qu’une corrélation des cours du métal jaune et du billet vert s’observe souvent durant les phases de fortes tensions financières (ou géopolitiques), à l’image de la période 2008-2010…

La forte détente des taux a incontestablement joué un rôle majeur dans l’appréciation des cours de l’or qui, comme chacun sait, ne génère pas de rendement. Près de $17 trillons d’emprunts d’Etat offrent aujourd’hui des rendements négatifs, soit un doublement des encours par rapport à fin 2018, et $5 trillons de plus depuis le début de l’été.

Même constat pour les taux réels, en particulier US, dont la décrue illustre bien aussi cette grande incertitude qui règne sur les marchés. Ainsi les taux 10 ans réels US sont-ils revenus en territoire négatif et sur leur point bas de janvier 2016 (-0.10%), période durant laquelle le marché du crédit était plus que tendu, et qui a marqué le point d’inflexion des cours de l’or après la forte baisse observée de septembre 2011 à décembre 2015… De même, cette situation n’est pas non plus sans rappeler la période 2008-2010, très favorable à la relique barbare.

Toujours pas d’indication, en revanche, du côté de l’inflation US dont les perspectives demeurent très en deçà des objectifs de la Fed – les taux US Break Even 10 ans revenant à 1.50%, au plus bas depuis juin 2016.

Si les cours de l’or, en USD, sont toujours à plus de 20% de leur point haut de septembre 2011, nombreux sont les records établis depuis dans d’autres devises, en euro notamment, et dont le record de 2012 (€1378.6) a été largement battu (€1409.3 le 3 septembre).

L’engouement pour l’or physique ne faiblit pas. Les encours d’ETPs adossés à l’or ont bondi de 102 tonnes en août, atteignant un encours total de 2453 tonnes, au plus haut depuis février 2013, et se rapprochant jour après jour du record de décembre 2012 (2572 tonnes).

Plus impressionnant encore, les positions ouvertes – non commerciales - nettes acheteuses des marchés à terme (COMEX) ont dépassé leur point haut de juillet 2016 (348k lots) pour établir un nouveau record (361k lots). Combinées avec les ETPs, jamais l’exposition des investisseurs (~115Moz, soit ~3576 tonnes) n’a été aussi significative ! Indication contrariante ? A suivre…

Le World Gold Council a publié durant l’été son rapport trimestriel quant à l’évolution de la demande/offre sur le marché de l’or. Il en ressort que durant le 2ème trimestre, la demande (1123 tonnes) a progressé de 8% par rapport au 2ème trimestre 2018. Sur les 6 premiers mois de l’année, la demande totale s’est établie à 2181.7 tonnes, au plus haut depuis 3 ans, grâce notamment à l’accélération des achats des banques centrales (374.1 tonnes durant le 1er semestre – un record – dont 224.4t au 2ème trimestre).
On notera également un rebond de 12% de la demande bijoutière indienne (168.8t), bénéficiant d’une intense saison des mariages, permettant à la demande globale (531.7t) de progresser de 2% par rapport à 2018. En revanche, et contrairement aux produits financiers évoqués précédemment, la demande mondiale en lingots et pièces (218.6t) s’est contractée de 12% au 2ème trimestre et, additionnée avec celle du 1er trimestre (258.3t), a constitué la plus faible demande semestrielle depuis 10 ans (476.9t).
Du côté de l’offre, la production minière a atteint un record pour un 2ème trimestre (882.6t), et la hausse des cours de l’or a entraîné une augmentation du recyclage au 2ème trimestre (+9% à 314.6t), conduisant à une offre globale en progression de 6% à 1186.7t.

Autres Métaux Précieux
Les cours de l’« or du pauvre » (argent métal) ont poursuivi leur rattrapage par rapport à l’or, bondissant de 12% ($) en août (vs gold : +6.9% - $), permettant au « Mint Ratio » de revenir à ~83x vs 87.1x fin juillet et 93.26x au début de l’été, mais toujours largement au-dessus des moyennes observées sur 10 ans, 20 ans et 30 ans, respectivement à 66.8x, 64x et 67.4x.

Quid des Mines d’Or ?
Dans ce contexte, les mines aurifères n’ont pas déçu, bondissant de 11.65% (NYSE Arca Gold Miners NTR $) en août, et offrant un levier de 1.7x par rapport à l’or. Depuis le début de l’année, avec une performance positive de 42.4% ($), le levier de performance des mines aurifères par rapport à l’or métal (+18.8% - $) a été de 2.25x, proche de la moyenne observée sur longue période.
Pour autant, le retard de performance des mines d’or par rapport à l’or demeure très significatif. La hausse récente ne leur a pas permis de dépasser le point haut de 2016, atteint alors que les cours de l’or n’étaient qu’à $1375/oz (vs un plus haut de $1555/oz en août). Notons qu’elles se situaient en moyenne 25% plus haut, en avril 2013, quand les cours de l’or étaient à… $1555/oz
Depuis le point haut de l’or en septembre 2011, la performance des mines aurifères demeurent toujours en retrait de près de 49% ($) quand les cours de l’or n’affichent plus qu’un recul de ~19% ($).

La poursuite de la tendance haussière des cours de l’or, observée depuis mai, a continué de soutenir les révisions des perspectives bénéficiaires de l’industrie aurifère. Le consensus table maintenant sur un cours moyen de $1356/oz pour l’ensemble de l’année 2019, contre $1340/oz le mois dernier et $1250/oz en début d’année. Dans ce contexte, le momentum bénéficiaire du secteur affiche maintenant une hausse de 24.2% sur un an glissant, ce qui a conforté la tendance boursière de la thématique.

Valorisation de l’Industrie aurifère.
Toujours à 1x P/NAV (spot), la valorisation moyenne des mines d’or ne prend en considération que la situation présente, faisant abstraction de toute découverte potentielle ou développement supplémentaire par rapport à l’existant. A un écart-type en deçà de la moyenne observée depuis 2013, la valorisation des aurifères demeure très attractive. De plus,grâce à l’appréciation des cours de l’or, et malgré la hausse du secteur, le re-rating n’a pas encore commencé...

Même constat du côté des P/CF, proche de ~7x, et très en deçà de la moyenne observée ces 10 dernières années (~9.5x). Toute choses étant égales par ailleurs, un retour à la moyenne pourrait justifier une hausse de ~25% du secteur.

  Achevé de rédiger le 4 septembre 2019

 Retrouvez le document en intégralité ci-dessous.

Arnaud du Plessis

Gérant actions thématiques spécialisé sur l’or et les ressources naturelles chez CPR AM

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